将 Texas Instruments (TXN) 理解为一家“低调而强劲的半导体”公司：模拟与嵌入式、供给侧投资、股息，以及 AI 时代的电力基础设施

* 本报告基于截至 2026-01-07 的数据。

1. 用通俗英语理解 TXN：它做什么，以及如何赚钱

Texas Instruments（TI, TXN）可以用一句话概括：它制造并销售大量关键组件（芯片），让现实世界中的机器与电子产品能够安全且精确地使用电力。TI 的核心战场并不是智能手机里的“头条大脑”（先进制程 CPU/GPU），而是嵌入在汽车、工厂、电力设备、医疗器械、家用电器等各类产品中的幕后半导体。

关键点在于，TI 本质上是一家 B2B 企业。它不面向消费者销售；它通过向电子 OEM 与元器件制造商提供“制造产品所需的零部件”来赚钱。终端用户最终购买的是包含这些芯片的汽车与工业系统，但 TI 的直接客户是企业。

它为谁创造价值（客户画像）

• 电子制造商（汽车零部件、工业机械、家用电器等）
• 数据中心设备制造商（电源与服务器周边硬件）
• 设计公司与代工制造商等（B2B 供应链）

它卖什么（收入支柱）

TI 的业务建立在三大主要支柱之上。

• 模拟半导体（最大支柱）：将现实世界的电信号（电压、电流、温度、声音、光等）转换为“可用”形式的组件，使设备能够安全且准确地运行。这些产品广泛应用于汽车电子、工厂电机控制、低信号医疗仪器、充电器与电源等。
• 嵌入式处理器（核心支柱）：家电、车辆与工业设备内部的“小大脑”，能够在长时间内可靠执行既定任务。一个显著特征是，嵌入式往往与模拟产品一同被采用。
• 其他（辅助）：外围逻辑与相关产品。并非核心分部，但仍可通过减少设计工作量并降低整体元器件数量来推动采用。

它如何赚钱（商业模式核心）

TI 并不依赖单一“爆款产品”，而是通过提供海量 SKU，并在广泛应用中赢得设计导入来复利式累积收入。在 B2B 电子领域，一旦某个器件被设计进产品，只要终端产品仍在生产，该器件往往就会持续出货（设计导入惯性）。

另一个基础要素是 TI 对有实质意义的自有制造的承诺。公司正在推动向大规模 300mm 晶圆厂的转型与扩张，目标是改善长期成本与供应稳定性。在与美国 CHIPS Act 相关的支持下，TI 正在德州与犹他州扩充产能。也有报道称公司正在关闭较老的晶圆厂并向新设施整合。即便这会压制短期盈利能力，长期来看也可能形成更持久的“单位成本优势”。

为何会被选择（价值主张）

• 耐用且易于设计导入：在汽车与工业系统中，停机成本高昂。稳定运行、长期供货能力以及强大的文档与工具都很重要。
• 在单机价值含量高的场景更强：系统中的电力转换与控制节点越多，TI 的组件越容易被自然地设计导入。
• 自有晶圆厂支撑的供货信心：该战略旨在让客户相信 TI 能够规模化供货。

前进方向（增长驱动与“未来支柱候选”）

TI 的顺风更多不是来自炫目的主题，而是来自一个简单现实：“全球设备正在变得电气化更复杂。”

• 汽车电动化与电子化：随着电力控制、传感与控制“脑”不断增加，模拟与嵌入式通常会获得更多设计机会。
• 工厂自动化与能效提升：更多电机控制、更高电源效率、更多信号处理。现场越关键，长期供货的价值往往越高。
• 数据中心与 AI 计算的“电力问题”：随着 AI 扩张，电源供给、转换与保护甚至可能比计算本身更容易成为瓶颈；TI 正在扩大其面向数据中心的电源管理布局。

此外，作为潜在的未来支柱，TI 正在布局向 48V 乃至更高电压迁移的下一代电源架构、GaN 等高效率功率器件，以及可简化设计并减少元器件数量的器件家族（如 PLDs）。这些并非当下收入的核心，更像是潜在的增量引擎，通过增加“选择 TI 的理由”来拓宽采用面。

类比（仅一个）

TI 的芯片不是跑车的发动机（吸引眼球的 CPU）。它们更像是制动、电源、安全系统与传感器的控制模块——在一辆车里会被安装几十个。你不会注意到它们，但没有它们，汽车就无法安全运行。

2. 长期基本面：用数据刻画 TXN 的“企业原型”

将 TI 视为长期持有标的的出发点在于：它不是一家“靠纯粹高增长取胜”的公司。更恰当的理解是，TI 是一家成熟、需求分散的半导体特许经营企业。长期数据清晰地呈现了这一画像。

收入、EPS 与 FCF 的长期趋势（5年、10年）

• 收入 CAGR：过去 10 年约 +1.8%/year，过去 5 年约 +1.7%/year。长期收入增长较为温和。
• EPS CAGR：过去 10 年约 +7.2%/year，但过去 5 年约 -0.2%/year（大致持平至略降）。不同区间的差异反映了周期性、宏观敏感行业中常见的“阶段效应”。
• 自由现金流（FCF）CAGR：过去 10 年约 -8.2%/year，过去 5 年约 -23.7%/year。过去几年现金创造能力看起来偏弱（目前先将其视为“纸面事实”，稍后再回看驱动因素）。

盈利能力：ROE 与利润率的长期画像

• ROE（最新 FY）：约 28.4%。过去 5 年 ROE 从极高水平（例如 50% 区间）呈下降趋势（过去 5 年中位数约 58%）。
• 经营利润率（FY）：2022 年约 50.6%，而 2024 年约 34.9%。半导体周期的“峰值 → 放缓”模式清晰可见。

关键结论是，TI 并非“永久锁定”在超高 ROE 与利润率。相反，曾经存在一段异常高盈利的时期，而当前数据更偏向较低区间。

EPS 增长来源：来自股本减少的贡献

TI 的股本数量持续下降（例如 2014 年约 10.8 亿股 → 2024 年约 9.19 亿股）。这意味着 EPS 的增长在某些时期反映了股本减少（回购等）的显著贡献，而不仅仅是收入扩张。

3. Lynch 风格“类型”：TXN 不是 Fast Grower——那它是什么？

按 Lynch 的六类划分，TI 最适合被框定为“Cyclicals × Slow Grower”的混合体。

作为 Cyclical 的理由

• 过去 2 年（约 8 个季度），EPS 呈下降趋势（2-year CAGR 为负，且趋势向下）。
• FY 经营利润率从 2022 年高点一路下滑至 2024 年（峰值 → 放缓）。
• 存货周转率存在显著波动，数据提示供需再平衡的影响。

年度收入与利润在 2022 年接近峰值，2023–2024 代表放缓阶段。与此同时，在 TTM 口径下，收入与利润已回到温和的 YoY 增长，并出现与“触底到早期复苏阶段”一致的迹象（但无法确认；我们将表述限制为“存在此类数据”）。

作为 Slow Grower 的理由

• 5-year 收入增长（CAGR）较低，约 +1.7%/year。
• 5-year EPS 增长（CAGR）接近 0（略为负）。
• 派息率（TTM，基于盈利）较高，约 98%。

这是典型的成熟公司格局：增长较低，但股东回报往往更突出。尽管如此，由于近期现金创造能力偏弱，这些回报的可持续性需要单独评估。

4. 近期表现动能：出现复苏信号，但整体仍“减速”

许多 TTM 指标已重新转正，但相较 5 年均值与过去 2 年趋势，很难认为动能强劲。总体而言，将短期动能归类为Decelerating是合理的。

过去一年（TTM）YoY：哪些在增长？

• 收入（TTM YoY）：+9.897%
• EPS（TTM YoY）：+2.238%
• FCF（TTM YoY）：+41.689%

收入上升符合复苏阶段特征，但 EPS 仅小幅走高——暗示利润并未随销售同步快速回升。FCF YoY 大幅反弹，但其绝对水平仍是另一个问题。

过去 2 年（约 8 个季度）：“类型”是否仍成立？

• EPS：2-year CAGR 为负，且趋势明显向下
• 收入：2-year CAGR 略为负，趋势大致持平
• FCF：2-year CAGR 为正，且趋势向上

简而言之：收入开始回归，利润（EPS）仅温和修复，而现金（FCF）率先改善——这往往是周期性业务在早周期复苏阶段的典型表现。

利润率路标（FY）：决定复苏“质量”的关键变量

在 FY 口径下，经营利润率从 2022 年约 50.6% 降至 2024 年约 34.9%。即便 TTM 收入改善，利润率最终落点也会实质性改变投资者对 EPS 动能的解读。

此外，FY 与 TTM 视角可能出现差异，仅仅因为它们覆盖不同时间窗口（年度 vs. 过去 12 个月）。这并不矛盾，而是提醒在分析时要保持口径一致。

5. 财务稳健性（如何看破产风险）：流动性强，但杠杆高于过去

TI 看起来并不像一家“即将耗尽现金”的公司。同时，与以往年份相比，与债务相关的指标更偏重。

• Debt-to-equity ratio（最新 FY）：约 0.80
• Net Debt / EBITDA（最新 FY）：约 0.80
• 利息保障倍数（最新 FY）：约 11.7x
• 现金比率（最新 FY）：约 2.08

约 11.7x 的利息保障倍数表明偿付利息能力充足。与此同时，Net Debt / EBITDA 是一个反向指标，“越小（越负）意味着现金越多、净负债越轻”，约 0.80 的水平意味着杠杆高于过去。约 2.08 的现金比率作为短期流动性缓冲相对较强。

从破产风险角度看，“付息能力与流动性”具有支撑作用。尽管如此，在投资强度与资本回报强度重叠的时期，将其视为需要关注的事项——对一家灵活性可能收紧的企业而言是合理的。

6. 股息与资本配置：有吸引力，但可能形成约束

在评估 TI 时，很难绕开股息。股息率（TTM）约 2.97%（股价 $177.17）。TI 拥有 36 年股息历史，并连续 21 年提高股息（2003 年曾发生股息削减）——记录较长。

当前股息水平（收益率语境）

• 股息率（TTM）：约 2.97%
• 每股股息（TTM）：约 $5.41
• 5 年平均股息率：约 2.84%（近期略高于 5 年均值）
• 10 年平均股息率：约 2.95%（近期大致一致）

仅从收益率看，当前水平接近近期平均区间。

股息增长节奏：历史强劲，但近期放缓

• 每股股息 5-year CAGR：约 +10.6%/year
• 每股股息 10-year CAGR：约 +15.6%/year
• 最近 1 年（TTM）股息增长率：约 +5.18%

最近 1 年的股息增长率相较 5 年与 10 年节奏有所放缓。

股息安全性：同时看盈利与现金（重要）

• 派息率（基于盈利，TTM）：约 98.1%（高于 5 年均值约 66.1% 与 10 年均值约 58.7%）
• Dividends/FCF（TTM）：约 238%（股息高于 FCF）
• FCF 对股息覆盖倍数（TTM）：约 0.42x
• FCF（TTM）：约 $2.08 billion
• Capex 强度参考：Capex-to-operating cash flow ratio 约 0.55

按最新 TTM 数据，股息无法仅靠自由现金流覆盖。因此，即便拥有强劲的股息历史，当前快照也表明：如果严格依赖现有指标，股息可持续性值得“保持一定谨慎”。重点不是给政策贴上好坏标签，而是承认一个现实：在重资本投入（晶圆厂扩张）与股东回报（股息）并行时，现金可能显得偏紧。

对收益型投资者而言，收益率与历史记录可能具有吸引力。对总回报投资者而言，关键问题是 TI 能否在平衡投资需求与其他资本回报形式的同时维持股息不变。

7. 现金流特征：如何解读 EPS 与 FCF 之间的缺口

在 TI 的长期记录中，有一个缺口尤为突出：EPS 曾在某些阶段增长，而过去几年 FCF 看起来偏弱。即便在最新 TTM——收入与 EPS 已回到温和的 YoY 增长——FCF 仍出现显著的 YoY 反弹。尽管如此，TTM 口径下 FCF 利润率约 12.05%，低于其历史中枢水平。

仅凭这一缺口并不能证明“业务已经恶化”。第一层视角是结构性的：较高的 capex 强度（以及投资时点差异）会压低现金流。TI 正处于向新 300mm 晶圆厂转型与扩张的过程中，当投资领先时，FCF 可能在一段时间内显得偏薄。

从投资者角度看，实际问题很简单：重新连接 EPS 与 FCF 的路径，取决于在投资持续的同时，经营利润率与 FCF 利润率如何回归常态。

8. 当前估值定位（在自身历史中的位置）

这里我们不与市场或同业对标，而是关注 TI 相对其自身历史所处的位置。我们将视角限制在六个指标：PEG / PER / free cash flow yield / ROE / free cash flow margin / Net Debt / EBITDA。

PEG：显著高于过去 5 年与 10 年的正常区间

• PEG（当前）：14.35
• 远高于过去 5 年与 10 年的正常区间（向上突破）
• 过去 2 年方向：上升

从历史定位看，这可能使估值相对增长率（TTM YoY）显得偏高。

PER：5 年区间上沿；10 年区间之上

• PER（TTM，股价 $177.17）：32.11x
• 处于过去 5 年正常区间内但接近上沿；高于过去 10 年正常区间
• 过去 2 年方向：上升

回看窗口越长（10 年），当前定位看起来越偏高。

Free cash flow yield：5 年区间低位；10 年区间之下

• FCF yield（TTM）：1.29%
• 接近过去 5 年正常区间下沿；低于过去 10 年正常区间
• 过去 2 年方向：下降

在自身历史中，该收益率偏低——要么因为股价偏高（或因为 FCF 暂时受压）。

ROE：低于过去 5 年与 10 年的正常区间

• ROE（最新 FY）：28.39%
• 低于过去 5 年与 10 年的正常区间（向下跌破）
• 过去 2 年方向：下降

相较以往高点，资本效率处于偏低水平。

FCF margin：5 年低位区间；10 年区间之下（但过去 2 年在改善）

• FCF margin（TTM）：12.05%
• 处于过去 5 年的低位区间；低于过去 10 年正常区间
• 过去 2 年方向：上升

虽有改善，但很难说业务已回到长期现金创造的基准水平。

Net Debt / EBITDA：高于过去 5 年与 10 年的正常区间（反向指标）

• Net Debt / EBITDA（最新 FY）：0.80
• 高于过去 5 年与 10 年的正常区间（= 杠杆高于过去）
• 过去 2 年方向：上升

Net Debt / EBITDA 是一个反向指标：数值越小（越负），公司现金越多；数值越大，杠杆压力越高。据此，当前定位“比过去更重”。

9. TI 为何能赢（成功故事）：靠积累，而非炫技

TI 的成功较少来自“某一项突破性技术”，更多来自持续复利式累积的价值主张，而 B2B 客户会稳定地回报这种能力。其结构性核心在于能够在庞大产品目录中提供可安全、准确且高效处理现实电力的组件，并保证长期供货。

客户看重什么（Top 3）

• 产品线深度广：工程师能找到所需的精确料号并实现供应商整合，从而降低设计与采购两端的摩擦。
• 长期供货的确定性：在汽车与工业市场，能够多年购买同一器件可降低重新设计与认证成本。
• 强大的设计文档与工具：数据手册与参考设计提升开发速度并降低不确定性。

产品叙事：不是“单点性能”，而是“让标准器件更易用”

TI 的竞争通常不是靠某一项峰值规格取胜，而是提供大量易用的标准器件组合，并以长期供货与设计支持作为背书。这使竞争从单价延伸到总成本——工程时间、评估投入、采购稳定性，以及替代器件所需的返工成本。

10. 故事是否仍成立？与近期战略与新闻的一致性（当前叙事定位）

TI 的近期行动在很大程度上强化了其传统打法——产品线广度、长期供货、设计支持与供货可靠性——同时，新的摩擦来源也正在成为叙事的一部分。

(1) 更强力度推动成为“能够创造供给的公司”

向 300mm 晶圆厂的转型与扩张是长期战略，但 TI 现已正式宣布其位于 Sherman 的新 300mm 晶圆厂（SM1）开始投产。这表明公司进入“产能真正上线”的阶段。这可以通过供货信心强化客户价值，同时也让权衡更为显性：在爬坡与重投资阶段，现金可能显得更薄。

(2) “定价与贸易”已成为内部叙事的一部分

成熟制程节点的模拟产品可能暴露于地缘政治与贸易动态。公开机构已表示，2025 年 9 月中国对来自美国的模拟 IC 发起反倾销调查。由于这可能影响销售与供给假设（关税、程序与客户采购决策），它是一项难以忽视的结构性因素。公开的时间表显示，预计将在 2026 年 9 月作出最终裁定。

(3) 数字叙事：“收入回来了，但余量尚未完全回归”

按最新 TTM 口径，收入、利润与 FCF 已恢复为正的 YoY 增长。但“余量”指标尚未完全常态化——ROE 仍低于历史区间，股息未被 FCF 覆盖，且 Net Debt / EBITDA 高于过去。将当前叙事理解为“正在复苏，但尚未完全复苏”是合理的。

11. Quiet Structural Risks：优势如何悄然转化为脆弱点

本节并不声称已经出现“致命损伤”。相反，它列出八个维度：弱点可能以不易立刻察觉的方式发展。

• ① 客户依赖的集中（以更不显眼的形式）：终端市场很广，但贸易风险可能在“区域 × 特定品类”的交叉点变得显性。中国的反倾销调查可能就是一个具体例子。
• ② 竞争环境的快速变化（价格竞争再起）：产品越商品化，价格越主导；当价格调整成为焦点时，可能意味着均衡正在向价格倾斜。
• ③ 悄然商品化：当“必须是这个料号”的约束变弱时，第二来源可能逐步扩大——往往对定价能力与产品结构的冲击大于对表观收入的冲击，并可能延后利润率修复。
• ④ 自有制造的另一面（产能利用率与良率的影响）：自有晶圆厂是一种武器，但新厂爬坡很难与需求完美匹配，产能利用率与固定成本吸收不足的损失可能会悄然显现。
• ⑤ 组织文化的恶化（除文本外难以观察）：在当前检索范围内，第一手信息不足以下结论。尽管如此，大规模投资与爬坡阶段在结构上往往会提高一线负担，留出进一步尽调空间。
• ⑥ ROE/利润率恶化：资本效率与利润率低于以往水平；若差距持续，叙事可能滑向“投资发生了，但盈利并未跟上”。
• ⑦ 财务负担加重（灵活性下降）：付息能力仍在，但杠杆高于过去且股息未被 FCF 覆盖——若周期复苏耗时更久，可能成为压力点。
• ⑧ 地缘政治 × 成熟节点的结构性变化：若贸易事件加速双重采购与本土替代，供应链重构往往具有惯性，且不易逆转。

12. 竞争格局：面对谁、赢在哪里、可能输在哪里

模拟与嵌入式属于那种不太会像先进制程 CPU/GPU 市场那样由“单点性能”决定胜负的品类。竞争通常是多因素的：产品线广度、质量与可靠性、设计支持、供货稳定性与总成本。这带来一种双重现实：“竞争者很多，但切换并不总是容易。”

主要竞争对手（因应用而异）

• Analog Devices（ADI）：在高附加值模拟/混合信号领域常与其直接可比
• Infineon：在汽车与电力转换领域存在重叠
• STMicroelectronics：在汽车与工业领域广泛重叠
• NXP：在汽车与工业嵌入式领域竞争，且常出现在“打包采用”的语境中
• Renesas：在汽车 MCU 与工业控制领域竞争
• Microchip：在工业与嵌入式领域竞争；其库存阶段与供货运营常受关注
• onsemi：在汽车、电力与部分品类竞争，也可能被卷入贸易动态

竞争讨论：切换成本与进入壁垒

• 不太会切换的情形：长生命周期的汽车与工业设计（评估、认证与可靠性测试成本高），以及采用多组件组合会对周边器件带来溢出收益的情形。
• 更可能切换的情形：规格标准化、存在多个等效供应商的商品化品类，以及采购 KPI 明显向单价倾斜的时期。

当贸易与政策混入竞争

中国的反倾销调查表明，竞争正在进入一个阶段：不再只是“技术 × 供给”，还包括“贸易与政策 × 采购政策”。如果纳入特定品类（例如接口、栅极驱动器等），竞争版图可能被部分重塑。

13. 护城河是什么，它可能有多耐久？

TI 的护城河并非像“独占先进制程技术”那样的单一壁垒，更适合被描述为随时间建立起来的累积之墙。

• 产品线广度：为设计工程师提供更多选择，并更易实现供应商整合。
• 可靠性与长期供货：契合汽车与工业产品生命周期并降低重新设计成本。
• 设计支持（参考设计、文档、工具）：降低采用摩擦并提高在下一轮设计周期中被选中的概率。
• 供给基础（自有制造结构、300mm 投资）：往往转化为长期供货信心与更强的成本结构。

与此同时，在特定产品品类中，替代是可行的。典型模式是“整体上难以替代，但局部替代会发生”，其耐久性会因品类与区域而显著不同。

14. AI 时代的结构性定位：TXN 不是“AI compute”，而是“电力与控制基础”

TI 并不销售 AI 本身（模型或 GPU）。相反，它在使 AI 计算成为可能的电力、转换、保护与传感等基础层捕捉 AI 驱动的需求。核心观点是：随着 AI 扩张，数据中心电力约束加剧，电力变得越来越关键（电力成为瓶颈）。

AI 可能成为顺风的方向

• 电源架构转型：随着行业从 12V 向 48V 以及更高电压的直流配电演进，电源管理、保护、转换组件与设计资源的价值往往上升。
• 关键任务属性：停机成本越高，可靠性与供货连续性的价值越大。
• 进入壁垒：构建“产品线广度、长期供货、设计支持与成本优势”的组合需要时间，且可能具有耐久性。

AI 可能成为逆风的方向（间接压力）

• 设计自动化与元器件选择效率提升：随着 AI 驱动的采购优化扩散，商品化领域的对比可能更严格，从而可能转化为定价压力。
• 投资回收的时间差：即便存在 AI 顺风，供给投资与利润率/现金收益之间的滞后也会影响上行兑现速度。

15. 领导层与企业文化：制造与供给战略是否一致？

近年来，TI 的对外表述持续强调“以能够长期可靠供货的方式交付基础半导体——模拟与嵌入式”。其旗舰叙事是在美国扩大 300mm 产能。

CEO 愿景与架构：延续性语境

• 2025 年 6 月，TI 清晰阐述了大幅扩张美国基础半导体产能的计划（包括七座晶圆厂，总计超过 $60 billion）。
• 2025 年 12 月，TI 宣布 Sherman（SM1）开始投产，在“按需求爬坡”的前提下，将供给基础推进到实际产出。
• 已披露长期领导者 Rich Templeton 将于 2025 年底退休，自 2026 年 1 月起 Haviv Ilan 将进入同时担任 Chairman 的架构。

总体来看，这更像是核心打法的延续——供给、制造与产品线广度——而非转向“炫目的新业务”。

个人 → 文化 → 决策 → 战略（组织因果）

• 运营导向：管理层更偏向“能制造/能交付”，而不仅是 R&D。
• 将长期供货与可靠性视为企业价值：通过“基础半导体”的框架将这一必要性置于前台。
• 与需求匹配的分阶段爬坡：表明其意图在周期性行业中管理产能利用率与固定成本吸收风险。

与长期投资者的契合点与关注事项（治理与资本配置）

• 潜在契合点：强化累积护城河的长期供给与制造投资叙事，可能与长久期投资较为契合。
• 关注事项：CEO 同时担任 Chairman 可能使决策更集中，但也会成为需要关注的点——关于监督与执行之间的平衡。
• 资本配置张力：在持续投资与股息负担较重的阶段，围绕投资回收（利润率修复与现金创造）的审视会加强。

也有报道称，晶圆厂转型阶段包括与关闭旧厂相关的裁员。这可被讨论为爬坡期一线压力与组织不确定性的潜在来源（不对其好坏作判断）。

16. 通过 KPI 树看 TXN：投资者应跟踪的“因果骨架”

TI 的企业价值并非仅由“短期收入波动”驱动，而是由投资、供给、结构、库存与股东回报如何组合而塑造。将其拆解为 KPI 树有助于明确最重要的变量。

结果

• 跨越商业周期的可持续盈利能力
• 在投资之后仍能保留的自由现金流创造能力
• 资本效率（ROE 等）的维持与修复
• 维持股东回报（以股息为中心）的余量

中间层 KPI（价值驱动因素）

• 收入规模与增长（设计胜出累积）
• 产品结构与定价/条款（包括定价能力）
• 利润率（毛利率、经营利润率）
• 制造成本结构（产能利用率、固定成本吸收）
• Capex 负担与回收（规模与时点）
• 营运资本效率（尤其是库存）
• 财务杠杆与流动性（债务与手头现金）
• 股息覆盖（股息负担相对盈利与现金）

瓶颈假设（监测点）

• 利润率在多大程度上跟随收入复苏（复苏质量）
• 现金创造能力是否能在投资负担之上回到常态水平（投资回收）
• 新产能爬坡如何影响产能利用率、良率与成本（运营）
• 存货周转在周期中如何演变（现金占用）
• 商品化品类中的价格/条款竞争如何影响结构与利润率（定价能力）
• 贸易/政策事件后双重采购与本土替代推进到何种程度（需求质量）
• 在股息与投资并行时，股息被盈利与现金覆盖的程度（资本配置）
• 在周期复苏阶段，债务权重与流动性的组合如何变化（耐久性）

17. Two-minute Drill：长期投资者应持有的“投资逻辑骨架”

从 TI 的长期视角看，核心并不是“今年 EPS 是涨是跌”。它可以被提炼为三个问题。

• 当周期转向时，利润率、ROE 与 FCF 能恢复到什么程度：在 FY 口径下，经营利润率从 2022 年约 50.6% 降至 2024 年约 34.9%，使复苏路径成为核心。
• 供给投资（300mm 转型与新晶圆厂）是否能转化为成本与供货可靠性：当投资领先时，FCF 可能显得偏薄，但随着回收兑现，结构可能改善。
• 强股息承诺能否与投资与资产负债表共存：最新 TTM 显示派息率约 98%，且 FCF 对股息覆盖约 0.42x，形成强历史记录与当前指标之间的落差。

在 AI 时代，TI 的角色不是“AI compute”，而是“支撑 AI 的电力与控制基础设施”，这可能成为顺风。同时，商品化品类的定价压力与由贸易/政策驱动的区域碎片化，可能作为悄然累积的摩擦持续存在。