ASML 是谁？一家类似基础设施的成长型公司，掌控先进制程半导体的“光刻”工艺

* 本报告使用截至 2026-01-07 的数据编制。

1. ASML 的业务：用初中生也能懂的方式解释

ASML 生产用于半导体晶圆厂的“光刻设备”。光刻设备是一台巨型机器，用来把芯片的设计蓝图“印”到硅晶圆上——它在很大程度上决定了电路能做到多精细（换句话说，芯片性能能被推进到多远）。

用大白话说，ASML 就像是为芯片工厂制造超高端印刷机的公司。难点在于，它必须以接近零错误的水平规模化打印极其微小、几乎不可见的“文字”——而能在真实工厂（高产量制造）环境中可靠实现这一点的公司屈指可数。

它为谁创造价值（客户）

ASML 不面向消费者销售。其客户是运营大型晶圆厂的芯片制造商（大规模生产先进逻辑、存储等的公司）。这些设备极其昂贵，通常作为晶圆厂资本开支预算的一部分采购。

它卖什么（三大支柱）

• 先进光刻设备：往往是生产先进芯片不可或缺的设备。尤其在 EUV 这一代产品中，ASML 普遍被认为拥有接近事实上的垄断地位。
• 上一代光刻设备：在成熟制程与成本敏感型应用中仍然需要。需求往往会因国家与终端市场不同而持续存在。
• 装机后业务（维护、零部件、升级）：客户关系并不会在安装完成后结束。持续的维护、耗材更换、维修支持，以及通过改装与功能新增实现的性能提升会长期延续。ASML 多次表示，升级对收入与利润率有显著贡献。

它如何赚钱（收入模式）

主要有两条收入来源：系统销售（晶圆厂的大额采购）与经常性装机后收入（维护、零部件、改装、性能升级与现场支持）。关键逻辑很直接：安装的系统越多，装机后业务通常就越会累积壮大。

为什么会被选择（价值主张核心）

• 以可量产的方式提供先进精度：随着制程缩放推进，图形化变得显著更难。价值在于让它在高产量制造中真正可用。
• 让庞大而复杂的设备在晶圆厂内持续运转：可靠性、开机时间与良率影响（良品率）至关重要——并且它们直接支撑装机后业务的强度。
• 通过客户赋能提供支持：ASML 持续扩展培训、运营支持与改进项目，并讨论过诸如培训中心（training hub）概念等举措。

未来支柱（即便目前规模不大也很重要的举措）

• High NA（下一代 EUV）：能够打印更精细电路的设备。面向多家客户的交付与安装正在推进，同时也有产能扩张的报道。这可能是锁定下一代的关键。
• 面向 Advanced Packaging 的产品：除了缩放单颗芯片，ASML 也在应对“通过组合多颗芯片实现更高性能”的趋势，并表示已出货其首款产品。
• 将 AI 嵌入设备与晶圆厂运营：这与其说是独立的新业务，不如说是提升设备运行与改善良率的内部能力升级——但仍是可能影响未来差异化与利润率的重要领域。

2. 长期基本面：ASML 属于哪一“类型”的公司？

做长期投资，第一步是理解公司实际交付了什么类型的增长。ASML 在收入、盈利与现金流方面均实现了两位数增长，支持其表现更像一家长久期成长型公司。

增长（5年与10年画像）

• EPS（每股收益）CAGR：过去 5 年约 ~25.6%/年，过去 10 年约 ~21.6%/年
• 收入 CAGR：过去 5 年约 ~19.0%/年，过去 10 年约 ~17.0%/年
• 自由现金流（FCF）CAGR：过去 5 年约 ~30.5%/年，过去 10 年约 ~30.1%/年

盈利能力（盈利实力）

• ROE（FY2024）：约 ~41.0%（处于 10 年区间的高位，并且在过去 5 年分布中偏高）
• FCF 利润率（最新 TTM）：约 ~29.3%（过去 5 年分布的中高区间）

财务实力（杠杆与现金储备）

• 债务/权益（FY2024）：约 ~0.27x
• 净债务 / EBITDA（FY2024）：约 ~-0.76x（表明现金及等价物超过债务；按该指标定义并不异常）

EPS 增长拆解（一句话总结）

过去五年，强劲的收入增长叠加长期的流通股数下降，使得 EPS 增长很容易归因于“收入增长”加“股本数量减少（回购等）”。

3. 用彼得·林奇的六大类别看 ASML

结论：最贴近 Fast Grower（成长股）

ASML 最符合 Fast Grower（成长股） 这一类别。依据在于其过去 5 年与 10 年的 EPS 与收入高增长，以及 FY2024 约 ~41.0% 的 ROE。

不过，即便在成长股内部，ASML 也更像“基础设施式增长”，而不是“火热的消费品”。它嵌入晶圆厂的核心工艺环节。这也意味着，当预期重置时估值可能更敏感（预期的尺度将在后文估值部分讨论）。

检视周期性、困境反转特征与资产型特征

• 周期股：在年度数据中，ASML 在 2000 年代初曾出现亏损期（净利润为负），随后实现持续盈利。在最近 10–5 年里，扩张是主导模式，因此经典的“可重复的高峰与低谷”周期似乎并非主要驱动因素。
• 困境反转：在过去 5 年与 10 年窗口内，这并不是“由亏转盈反弹”的故事；公司已处于盈利且高回报的运营阶段。
• 资产型：FY2024 PBR 约 ~14.6x，不符合以低估资产为核心的资产型特征。

4. 它今天是否仍在维持其“类型”？短期动能与最近 8 个季度

即便长期画像很强，也仍值得检查短期是否开始走弱。对 ASML 而言，最新一年（TTM）整体与成长股画像大体一致。

最新 TTM：增长实际上更强（加速）

• EPS（TTM，同比）：+44.4%（高于长期 >20% 的年化节奏）
• 收入（TTM，同比）：+22.8%（高于长期约 ~17–19% 的年化节奏）
• FCF（TTM，同比）：+239.5%（增幅非常大，但需注意 FCF 易受时点因素驱动而波动）

据此，动能判断为 Accelerating。FCF 的大幅跳升不应被解读为“能力永久性提高”，而更应理解为“过去一年现金创造异常强劲”。

过去 2 年（约 8 个季度）：按平均口径，“不如最近一年强”

• EPS：2 年 CAGR 约 ~13.0%/年（强劲上行趋势）
• 收入：2 年 CAGR 约 ~8.1%/年（强劲上行趋势）
• FCF：2 年 CAGR 约 ~71.4%/年（强劲上行趋势）

最近一年看起来非常强，但两年平均显示 EPS 与收入的增速仍低于一年快照。这并不矛盾——只是时间窗口不同——可以描述为“过去一年似乎重新加速”（不对原因作推测）。

短期利润率质量：并非一路上行，但维持在 30% 左右

营业利润率（FY 口径）从 FY2022：~30.7% → FY2023：~32.8% → FY2024：~31.9%——也就是“先上行，再小幅回落”。这不是持续改善的趋势，但至少水平仍维持在 30% 区间。

5. 如何看破产风险：财务稳健性（债务、利息、现金）

对个人投资者而言，实际问题是：“公司能否承受增长放缓？”截至 FY2024，ASML 的杠杆指标并不显示沉重的债务负担。

• 债务/权益（FY2024）：~0.27x
• 净债务 / EBITDA（FY2024）：~-0.76x（偏净现金）
• 现金比率（FY2024）：~0.64
• 利息保障倍数（FY2024）：~57.3x

从偿债能力与流动性角度看，数据指向较低的破产风险。不过，当前期投资上升——例如下一代爬坡与供应产能扩张期间——披露的现金创造可能出现波动，这一点值得作为业务特征加以记住。

6. 股息：定位（更适合视为成长公司的股东回报）

股息水平与相对定位

• 股息率（TTM）：~0.68%（经验上低于 1%；更像“成长 + 补充回报”，而非主要为股息而持有的股票）
• 相对历史均值：最新 TTM 低于过去 5 年均值 ~0.81% 与过去 10 年均值 ~0.77%（可能是股价较高、股息水平相对较低，或两者兼有）
• 每股股息（TTM）：~6.58 dollars
• 派息率（按盈利口径，TTM）：~25.9%（并未返还全部盈利，仍留有投资空间）

股息增长（DPS Growth）

• DPS CAGR：过去 5 年 ~15.7%，过去 10 年 ~26.4%
• 最新 TTM 股息增长：同比 ~+8.6%（较历史 CAGR 更温和）

ASML 有提高股息的历史，但最近一年的股息增速较长期均值更温和。与其下结论说“增长在放缓”，更清晰的结论只是：当前股息增长低于其历史平均水平。

股息可持续性

• 派息率（按盈利口径，TTM）：~25.9%（低于过去 5 年均值 ~32.4% 与过去 10 年均值 ~31.3%）
• 派息率（按 FCF 口径，TTM）：~27.0%
• FCF 股息覆盖倍数（TTM）：~3.70x

无论按盈利还是现金流口径，股息负担看起来都不算过重，且 FCF 覆盖倍数较高——因此数据支持将其表述为“相对偏安全”。此外，截至 FY2024 公司偏净现金且利息保障倍数很高，表明资产负债表并非股息的明显约束。

股息可靠性

• 支付股息年数：17 年
• 连续提高股息年数：1 年
• 在年度口径上，2023 年有一次股息下调记录

ASML 有长期支付股息的记录，但并不一定每一年都提高股息。需要认识到，股息可能随投资周期波动，而不应假设其“增速”会持续上行（这并非对未来下调的预测）。

资本配置（股息 vs 再投资）

在光刻领域，竞争力由技术、研发与制造能力驱动，并且必须与客户先进制程投资周期同步扩张供应能力、推进路线图。因此，资本配置不太可能仅靠股息就“完成”；这类业务通常需要在研发、产能与供应链韧性方面进行大量再投资。

从数字上看，最新 TTM 将约 ~25.9% 的盈利与约 ~27.0% 的 FCF 用于分红，符合一种在支付股息的同时仍将大部分现金用于运营、投资与其他用途的做法。

投资者匹配度

• 收益型投资者：以 ~0.68% 的股息率来看，它不太可能筛选为顶级股息收益持仓。不过，较低的派息率与较高的 FCF 覆盖倍数在可持续性方面是正面因素。
• 偏成长/总回报：股息不是主要驱动，但它是股东回报的重要组成部分，且数据并不表明股息在实质性挤压成长投资能力。

7. 当前估值处于什么位置：相对 ASML 自身历史（六项指标）

这里不将 ASML 与市场或同业对比，而是把当下估值与质量指标放在 ASML 自身历史区间内（以 5 年为主，10 年为补充） 来定位。注意，PER 等指标基于 TTM，而 ROE 与净债务 / EBITDA 基于 FY，因此口径混合。FY 与 TTM 的差异，我们视为时间窗口差异。

PEG（相对增长的估值）

• 当前：1.09x
• 过去 5 年：处于正常区间，略高于中位
• 过去 10 年：处于正常区间
• 过去 2 年方向：整体持平至小幅波动

PEG 在 5 年与 10 年视角下均处于正常区间，并非历史极端水平。

PER（相对盈利的估值）

• 假设股价（报告日期）：1228.19 dollars per share
• 当前 PER（TTM）：48.3x
• 过去 5 年：处于正常区间但偏高
• 过去 10 年：略高于正常区间
• 过去 2 年方向：包含上行阶段

PER 处于过去 5 年区间的上沿，并略高于过去 10 年区间。这种格局下，增长预期更容易被计入价格；同时也意味着若增长放缓，估值可能更敏感——这是需要理解的重要“形状”（不作预测）。

自由现金流收益率（相对现金创造的估值）

• 当前（TTM）：~1.98%
• 过去 5 年：处于正常区间但偏低
• 过去 10 年：处于正常区间但偏低（接近下沿）
• 过去 2 年方向：包含下行阶段

相较历史区间，FCF 收益率处于偏低位置（较低的收益率通常对应更高的股价和/或更低的 FCF，但这里仅描述位置，不讨论因果）。

ROE（资本效率）

• 当前（FY2024）：~41.0%
• 过去 5 年：处于正常区间但偏低
• 过去 10 年：处于正常区间，中高位置
• 过去 2 年方向：包含下行阶段（从峰值向常态回归）

从 10 年视角看 ROE 很强，但在 5 年分布中偏低。这并不矛盾——反映的是时间轴：ROE 在十年间显著上升，而近期仍处高位但已从峰值回落。

自由现金流利润率（现金创造质量）

• 当前（TTM）：~29.3%
• 过去 5 年：正常区间的中位（中位到略偏低）
• 过去 10 年：正常区间偏高
• 过去 2 年方向：持平至小幅波动

FCF 利润率在 5 年维度处于中位，在 10 年维度更高；并且这是一个时间跨度越长往往越好看的指标。

净债务 / EBITDA（财务杠杆）

• 当前（FY2024）：~-0.76x
• 过去 5 年：低于正常区间（更负）
• 过去 10 年：甚至低于正常区间下沿（更负）
• 过去 2 年方向：包含下行阶段（变得更负）

净债务 / EBITDA 是一个反向指标，越低（越负）意味着现金缓冲越大、财务灵活性越强。ASML 在 5 年与 10 年视角下均低于正常区间（更负），指向历史上偏强的净现金阶段。

六项指标的整体图景

• 估值（PEG、PER、FCF 收益率）：PEG 接近中位，PER 在 5 年偏高且在 10 年略超区间，FCF 收益率偏低
• 盈利能力/质量（ROE、FCF 利润率）：10 年维度偏高，但在最近 5 年分布中并不突出
• 资产负债表（净债务 / EBITDA）：向下突破（更负），表明处于强净现金阶段

8. 现金流特征：EPS 与 FCF 是否一致？

对成长型公司，一个反复出现的担忧是“利润在涨但现金没跟上”。ASML 也交付了强劲的长期 FCF 增长（10 年 CAGR ~30.1%），且最新 TTM 的 FCF 同比跳升 +239.5%。

不过，FCF 天生对时点敏感，在设备投入较重的业务中，它会随营运资本（存货、应收款、付款条款）与 capex 波动。因此，与其把去年的激增视为“永久可重复”，更有用的是持续 检查多个周期中盈利（EPS）与现金（FCF）之间的一致性。

此外，下一代（High NA）爬坡与供应产能扩张往往需要前期投入，因此现金创造“呈现出来的样子”会随阶段变化——这也是需要持续关注的业务特征。

9. ASML 为什么能赢：成功故事的核心

ASML 的核心价值在于，它能够交付设备并实现运营执行，让光刻——“大规模生产先进半导体”的关键步骤——在真实生产中跑通。EUV 极难被替代，它像工业基础设施一样塑造客户自身的制造能力（能缩放到多远、良率能提升多少）。

重要的是，ASML 的利润引擎不只是先进 EUV。它在上一代 DUV 与装机后业务（维护、零部件与性能升级）上也有重要支柱。随着装机量增长，经常性收入往往会累积，增加“粘性”，即便它无法完全消除与 capex 周期相关的周期性。

客户看重什么（Top 3）

• 推动缩放极限的执行力：不仅是实验室级技术，更是实际交付 HVM 的开机时间与良率能力。
• 安装后的持续改进与性能升级：维护、零部件与升级带来的价值会复利累积。
• 深入客户流程的支持：通过软件与运营支持（包括 AI）提升生产率与良率的方向。

客户可能不满意什么（Top 3）

• 安装与爬坡负担：这些设备庞大且复杂，爬坡可能变成“全员上阵”的工程——从晶圆厂设计到运营人员配置。
• 供应约束与交期：许多关键部件依赖单一供应商，瓶颈可能直接扰乱投资计划。
• 监管与出口管制带来的不确定性：在某些地区，政策可能改变可采购与不可采购的范围，从而潜在扰动规划。

10. 当前战略是否与成功故事一致（叙事连续性）？

过去 1–2 年的战略叙事看起来是在延续既有成功故事，同时关键外生变量变得更为突出。

变化 ①：AI 顺风与区域结构变化（监管）同时存在

ASML 表示，AI 驱动的投资动能正在从先进逻辑扩散到先进 DRAM。与此同时，中国收入（尤其以 DUV 为主）对政策与监管敏感，并且也提到一种观点：2026 年中国需求将显著下降。换言之，这不仅是“随 AI 增长”，关于“哪些地区与哪些客户能买”的结构问题正变得比过去更重要。

变化 ②：从“只卖设备”走向“设备 + 运营优化（包括 AI）”

ASML 描述了在其产品组合中嵌入 AI 的愿景，以提升设备性能以及客户流程的生产率与良率。这使其长期优势——让设备在产线上持续运转并支持客户——更加居于核心位置，并与成功故事的主线高度一致。

11. Quiet Structural Risks：它可能如何因为看起来很强而出问题

ASML 常被视为财务强劲、进入壁垒高的公司。如果出现问题，更可能来自外部冲击与执行压力，而不是简单地“输给竞争对手”。以下并非预测，只是用于组织结构性风险的框架。

• 客户依赖的集中度：少数超大型客户的 capex 计划延迟或政策变化，可能推动订单与收入波动。
• 监管驱动的需求结构变化：有观点提到，2026 年中国收入将较 2024–2025 显著下降。与其说需求彻底消失，不如说“可销售的地区与产品组合”发生变化，使得结构管理与产能规划更易受扰动。
• 供应链瓶颈：EUV/High NA 高度依赖超精密部件；约束可能从交期外溢到爬坡执行、利用率与现金回收速度。
• 本地化替代技术的侵蚀：如果纳米压印等方法在有限应用中获得进展，ASML 可能在特定细分领域错失增量需求（更像边界逐步移动，而非完全替代）。
• 盈利能力以偏离叙事的方式见顶的风险：ROE 在过去 5 年分布中偏低，且营业利润率在过去三年呈现“上行 → 小幅回落”。即便需求强劲，若爬坡困难或成本上升，盈利能力也可能走弱——这通常被视为早期预警区域。
• 组织文化与人才损耗：由于现场爬坡、维护与持续改进居于核心，招聘困难、更高离职率与倦怠可能在多年滞后后体现在交期与质量上。关于美国为应对监管要求而进行 HR 调整的报道，也表明按地区增加的复杂性可能成为消耗因素（这本身并不意味着文化恶化）。

12. 竞争格局：它与谁竞争，什么往往会成为威胁

光刻的关键在于让工艺跑通，这使得纯粹的价格竞争不太可能成为主轴；结果取决于技术、供应链与现场执行的综合实力。竞争通常在两个层面展开。

两层竞争结构

• 先进（EUV/High NA）：这更像是客户决定“是否进入该代际”的决策框架，而不是等价产品并排竞争的市场。威胁通常不在于新进入者，而在于替代路径（不同方法、工艺设计）或路线图延迟。
• 上一代（DUV）：存在竞争对手，竞争会按应用、客户与地区展开。尽管如此，由于即便在先进晶圆厂中 DUV 也会与 EUV 并用，“EUV + DUV + 维护 + 运营优化”的一体化能力仍可能成为差异化因素。

主要竞争对手与替代玩家（包括应用受限者）

• Nikon：在 DUV（ArF 等）领域竞争。其宣布开始接受新款 ArF 扫描仪订单，并持续改进其 DUV 产品线。
• Canon：除成熟制程光刻外，也在推动纳米压印。在某些有限应用中，它可能成为改变光刻路径的选项。
• 中国厂商如 SMEE (Shanghai Micro Electronics Equipment)：虽然在先进制程上落后，但在本地化政策下可能被用于某些项目。
• 据称与 Huawei 相关的新兴玩家（例如 SiCarrier 相关动向）：与其说是直接商业竞争对手，不如说是可能在中长期改变区域采购重心的因素。
• （补充）工艺控制/检测如 KLA：并非直接的光刻竞争对手，但它会影响良率与利用率，并可能成为客户分配 capex 时的考量因素。

如果竞争格局发生破坏，会呈现什么“形状”？（KPI 视角）

• High NA 采用进展（从科研用途扩展到量产用途）
• 客户的光刻策略（EUV 层数使用的扩张/收缩，对延伸 DUV 的依赖程度）
• DUV 的竞争态势（Nikon/Canon 新机型在哪些器件细分中获得存在感）
• Installed Base 健康度（设备数量与服务需求的增长是否持续累积，以及供应约束是否影响利用率）
• 替代路径（纳米压印等）按应用的扩张（是否从特定层扩展到多层）
• 监管/本地化的实际影响（可销售/可服务范围的变化是否影响客户路线图）

13. Moat（竞争优势来源）与耐久性

ASML 的护城河并非建立在单一专利或一次突破之上，而是一种组合优势：不仅是能在量产中实现先进光刻的设备性能，还包括爬坡执行、质量保障、现场支持与供应链整合——彼此紧密耦合。

护城河类型（形成进入壁垒的因素）

• 技术难度：EUV/High NA 极其困难。
• 制造与质量保障的复杂性：ASML 必须规模化生产庞大而复杂的设备，并保持质量稳定。
• 现场运营学习曲线：在客户晶圆厂累积的爬坡与改进经验，提高了下一代成功爬坡的概率。
• 转换成本：由于涉及晶圆厂设计、周边设备与人员培训，替换并非简单的价格决策。

增强耐久性的因素 / 削弱耐久性的因素

• 增强因素：Installed Base 的增长、持续向 High NA 过渡，以及与客户的联合优化。
• 削弱因素：改变可销售或可服务市场范围的监管，以及以制度性方式改变采购规则、从而重定向需求的本地化政策。

14. AI 时代的结构性位置：顺风还是逆风？

ASML 不是处于软件/OS 层的 AI 公司。它更接近工业基础设施——当 AI 时代的算力需求推动先进逻辑与先进 DRAM 的现实投资时，它具备受益的结构性位置。

为什么在 AI 时代往往更强（结构）

• 网络效应（工业型）：先进 HVM 的知识与经验会在客户、供应商与服务组织之间累积，提高下一代成功爬坡的概率。
• 数据优势：来自设备运行、维护与工艺优化的现场数据会进入改进闭环，并往往转化为客户结果（良率与利用率）。
• AI 集成程度：ASML 将嵌入 AI 描述为不是外挂功能，而是融入设备、生产率与良率改进，并强调通过与 Mistral AI 的合作实现全产品组合的集成。
• 关键任务属性：光刻是量产的核心步骤，甚至可能决定工艺是否能跑通。Installed Base 也支撑经常性收入。

AI 替代风险可能存在的地方

对于核心功能——让先进光刻在高产量制造中跑通——AI 不太可能直接替代它，更可能扩大需求。如果替代风险出现，更可能是替代性光刻路径带来的应用受限替换，或监管收窄“可销售市场/可服务范围”。

15. 领导力与企业文化：能让故事持续运转的组织？

ASML 的胜出不仅在技术，也在现场执行——因此组织能力本身就是竞争优势的一部分。从 CEO Christophe Fouquet 的沟通来看，其信息传递似乎一致：以客户价值与协作为中心推进技术路线图。

CEO 愿景与一致性

• 继续推进光刻技术（EUV/High NA），使先进制程量产能在工厂产线上实现，并与客户路线图对齐。
• 不仅通过单机性能最大化客户价值，也通过维护、改进与爬坡支持实现。
• 认识到 AI 投资是顺风，但外生的区域变化——例如中国需求下降——同样可能重要。

人格特征、价值观、优先事项（从公开沟通中抽象）

• 通过协作推进的领导者：经常强调跨职能协作、可接近性与讨论，而非纯粹自上而下的指令。
• 以客户价值为中心：成功不仅被定义为“技术正确”，更被定义为“在客户量产中跑通”。
• 将技术人才视为核心资产：与继任规划与人才发展投入相一致。

文化上可能呈现的模式（从员工评价中概括）

• 可能的优点：技术先进的环境，具有重要学习机会 / 专业密度高 / 相对开放的讨论文化。
• 可能的缺点：某些时期流程显得繁重、决策显得缓慢 / 某些时期评价体系显得不够清晰 / 工作负荷高（压力）。

“工作负荷高”并非价值判断；它是将庞大而复杂的设备在客户晶圆厂内爬坡的可预期副产品。

适应性：技术转移与现场人才培养

• 披露信息包括任命 CTO、将长期任职的内部人才安排到关键岗位等举措，从而明确继任规划。
• 在美国建立技术培训中心（technical academy）具有重要意义，可视为对设备复杂度上升与更广泛地域分布的运营应对。

与长期投资者的契合度（文化与治理视角）

• 更契合：关注多年技术路线图、进入壁垒与 Installed Base 式经常性收入的投资者。
• 需要关注的方面：按地区的合规要求可能提高文化管理难度的风险，以及持续的技术/现场工作负荷导致人才损耗的风险（招聘、培养与留任可作为领先指标）。

16. 面向长期投资者的两分钟 Drill：ASML 应采用什么假设

ASML 掌控了先进半导体量产中不可回避的光刻环节，并在系统销售之上叠加装机后维护、零部件与升级，构建了类似基础设施的增长。长期结果显示收入、EPS 与 FCF 均实现两位数增长；即便按 TTM 口径，收入为 +22.8%、EPS 为 +44.4%，表明成长股画像仍然完好（且似乎在加速）。

与此同时，薄弱点与其说是“输给竞争对手”，不如说是监管重塑可服务市场范围、少数客户 capex 决策带来的波动，以及供应约束或人才损耗拖慢“交付速度”。相对 ASML 自身历史，估值显示 PER 在五年维度偏高、在十年维度略超区间，且 FCF 收益率偏低——这为“预期容易被计入价格”的格局提供了重要背景。

投资者应关注的变量（KPI 树重点）

• 下一代（High NA）爬坡：是否能从科研用途顺利过渡到量产用途，以及爬坡支持负担增加多少。
• Installed Base 构建：设备数量增长与维护/零部件/升级收入增长是否保持一致。
• 供应约束的外溢：约束是否不仅影响交付节奏，也影响服务质量与客户利用率。
• 区域/产品结构变化：当监管改变可销售范围时，是否会对产能规划与服务组织造成压力。
• 人才（招聘、培养、留任）：在高负荷变为常态并拖慢爬坡速度或降低服务质量之前，会出现哪些信号。
• 替代技术的“应用扩张”：不是完全替代，而是边界如何按工序与应用开始移动。